伴随着拟IPO公司的上市筹备，引申出与对赌有关的上市申报等问题也越来越多，证监会、证券交易所分别制定规则和问答进行指导。公司登陆资本市场，不进行若干轮融资几乎是不可能的事，因此，如何与投资人进行沟通成为创业者必须面对的课题。而在与投资人的沟通中，最关键的莫过于如何应对投资协议中的对赌条款。如果投融资双方都从自身利益出发，基于博弈思维，那么“囚徒困境”的出现在所难免。如何实现共赢，这就需要在投资过程中发挥高超的谈判技巧，熟练地理解法律和资本市场的规则。

一、什么是对赌？

    对赌协议，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

    从订立“对赌协议”的主体而言将“对赌”形式分为以下形式：

二、证券监管机构和法院对对赌协议的态度

    关于“对赌协议”的有关规定，按照时间顺序分别如下：

    从“海富案”到“华工案”再到《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）的发布，司法领域以更加精细的角度对对赌协议有效性问题进行了明确。司法领域对对赌协议有效性的审判动向，对证监会在企业IPO过程中对对赌协议的监管态度也不可避免地产生着影响。科创板对对赌协议的审核理念，基本结束了很长一段时间内对对赌协议严格的否定态度。从上述“可以不清理”对赌协议的要求可以看出，现阶段对对赌协议的审核条件较之以往相对宽松，虽然原则上依然要求清理，但满足信息披露和风险提示等条件后可不必清理且不影响IPO的申报。

三．对赌协议的本源

    公司发展面临着内外部等诸多风险，投资方要求设置对赌协议是为了避免交易风险，传导压力。导致交易风险的主要原因有以下几个方面：

    1.未来发展的不确定性。公司经营面临着导致未来发展具有不确定性的外部风险包括法律风险、社会文化风险、技术风险、市场风险、产业风险以及内部的战略风险、操作风险、运营风险及财务风险等。

    2.估值分歧。投资方以买方角度欲压低估值，融资方以卖方的角度欲抬高估值，因此易产生估值分歧甚至估值误判。

    3.信息不对称。投资方无法对目标公司进行全面详细的了解，尽管投资方所做的尽职调查能在一定程度上弥补信息不对称带来的弊端，但受限于尽调的材料依据，投融资双方在企业经营状况、管理人员水平等方面仍无法全面客观详尽地掌握。

    4.管理风险。一般而言，投资方是财务投资，目的在于退出实现资本增值，往往不参与标的公司的实际管理和日常运营，故较难有效地监督管理者的经营活动。

    为规避上述风险，投资方基于未来的不确定性因素调整双方的利益，进而锁定交易风险。

四、对赌条款的设计

    为锁定交易风险、不影响目标公司上市进程、投资者实现资本增值，投融资双方设计的对赌条款的内容及其投资协议的“解除/终止”等均为双方协商的核心，是“双赢”或“双输”的关键。

    1.前提条件

    （1）投资者应充分了解标的公司自身的经营状况以及发展前景，融资者对自身进行评估。

    （2）投资者应充分考察标的公司的整体价值，完善财务模型分析，相对准确地判断企业未来的盈利能力，避免估值误判。

    （3）对标的公司是否能够登陆资本市场以及何时登录进行预期性评估。

    2.对赌的主要条款

    （1）对赌主体的选择。鉴于最高人民法院对于标的公司作为对赌对象合同效力认定的态度的变化，因此，从效力的角度来讲，标的公司和标的公司的实控人、大股东、核心管理团队都可以成为对赌主体。

    （2）明确“上市时间”的具体所指及范围。一般而言，投资协议中投融资双方将公司的上市时间作为对赌条件。目标公司合格上市的具体时间虽一定程度上具有可预见性，但仍受制于非目标公司能自主掌控的审核因素影响，因此，此时可以选择其他可控时点作为对赌条件。同时上市板块也有进一步商榷的空间。

    （3）业绩承诺补偿现金：在业绩补偿条款中明确业绩补偿义务人范围、业绩承诺指标及选择的补偿方式，并对不同补偿方式的计算方式加以明确。如可约定为“若目标公司2022年、2023年与2024年三年累计净利润水平，未达到协议约定的相应年度累计承诺业绩指标80%的（即XXX万元人民币），则投资方有权选择现金或股份的方式要求让XXX（对赌主体）对投资方进行补偿。这里就需要对于净利润的产生，设计相应的条款。

    （4）明确回购价格计算公式：明确约定股权回购的适用条件及股权回购价格计算公式，增加股权回购的实际可操作性。如可约定为“如有XXX事件发生时，投资方有权要求目标公示/股东/实控人按约定的回购价格进行回购投资方持有的目标公司部分或全部股份。回购款=投资方要求丙方回购的全部或部分股份对应的投资款×（1+n×10%）-投资方已从目标公司取得的分红-投资方累计获得的全部现金补偿金额。注1：n=本次投资款支付至对赌主体指定账户日（含）至回购价款付至投资方账户日（不含）之间的天数÷365（本次投资款分期/分别支付的，则分别计算）。”

    （5）调整股权条款。调整股权要充分考虑到对赌对象持续经营公司的积极性是否受到重大影响。如果受到，如何应对的问题。

    另融资方可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，比如财务绩效、赎回补偿、企业行为和管理层控制等多方面指标，让协议更加均衡可控。

五、上市的影响

    “对赌”条款的设计需要综合考虑多种因素，除要考虑促成投融资交易之外，也要重点考虑对公司上市的影响。综合考虑证监会规定的清理原则及“可以不清理”的“豁免条件”和企业的上市进程，设计对赌时主要考虑以下几点：

    （1）为实现上市目的之配合义务。交易各方在交易文件中应明确约定，为实现上市之目的，与对赌相关的回购权等相关优先权安排在上市前终止或者按照上市相关要求需要进行调整的，各方应承诺相应配合。

    （2）上市前务必终止的条款。若对赌协议约定了目标公司作为回购义务人或业绩补偿款支付义务人或其他类似义务人的，该等条款在上市前终止。

    （3）符合监管规定。约定届时做到至符合监管规定的状态。

    （4）完善转换机制。对红筹企业而言，交易文件中应尽可能设定完善的优先股转换为普通股的转换机制。

    因对赌涉及到不同安排的排列组合，相对复杂，需要熟练理解法律和证券市场的基本规则，加之不同企业具体情况不尽相同，皆需根据企业的具体情况进行谈判，并进行有针对性的设计，做出合适的对赌安排，实现投融资双方的共赢。

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    会员单位：北京德恒（苏州）律师事务所

文章作者：赵翊新

指导合伙人：陈海祥律师

陈海祥律师，北京德恒（苏州）律师事务所主任。2002年开始从事专职律师执业，主要执业领域为包括主板、科创板、中小板、创业板、北交所、香港上市，上市公司再融资业务等境内外资本市场法律服务;长期为政府决策提供法律意见，擅长重大疑难问题的争议解决，在企业拯救与破产领域也颇有建树。担任苏州工业园区管委会等政府及政府部门法律顾问，为上市公司、拟上市公司、高科技公司、金融机构、基金、投资公司等提供投融资服务。

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